报告笔记
- 公司：江航装备
- 股票代码：
688586
- 报告日期：2008 年 11 月 6 日
- 券商：国金证券
- 评级：买入
核心主线
- 公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考 2026 年军工中游系统供应商平均 PE 为 81 倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予 2026 年 80XPE，目标价 15.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。 (source /
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- 2023-2024 年受政策、下游需求波动等影响，天鹅制冷业绩承压：1）2020-2022 年受益于国防建设高景气，尤其海军主战舰艇市场开拓加速，天鹅制冷营收自 2.11 亿增至 2.50 亿，CAGR 达 8.88%。 (source /
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- * 特种制冷：公司特种制冷设备全面配套各军兵种，未来有望受益于航天领域景气修复以及反无人机装备制冷配套旺盛需求释放，预计 2025-2027 年公司特种制冷业务营业收入分别为 1.91/2.46/3.20 亿元，同比+12%、+25%、+30%，由于特种领域景气修复，2025 年前期受订单量减少导致的产能利用率降低所致的毛利率下滑趋势有望得到扭转，未来毛利率有望维持稳定，预计 2025-2027 年毛利率分别为 25.8%、25.6%、 (source /
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- 2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国 F-16 截至 2024 年 6 月共制造 4600 多架，美国拟采购 F-35 飞机 2470 架，成本约 3978 亿美元。 (source /
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- 积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来 20 年我国将接收 9323 架客机（占全球 21%），价值量 1.42 万亿美元（占全球 21%）。 (source /
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- 特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。 (source /
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关键证据
- 2025H1 公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收 4.72 亿（-20.4%），归母净利润 3660.14 万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。 (source /
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- 我们预测，2025-2027 年公司实现营业收入 12.06 亿/14.78 亿/18.74 亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润 1.16 亿/1.56 亿/2.13 亿元，同比 -7.31%/+34.44%/+36.19%，对应 EPS 为 0.15/0.20/0.27 元。 (source /
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- 4）2025H1 公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收 4.72 亿（-20.4%），归母净利润 3660.14 万（-64.86%），主要系收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。 (source /
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- 航空产品是公司第一大业务，公司综合毛利率总体承压：1）航空产品占比持续提升：2016 年-2024 年航空产品营收自 3.22 亿元增至 7.42 亿元，占比自 55.89%升至 67.94%（+12.04pct）,特种制冷营收占比自 31.55 降至 16.10%（-15.44pct）。 (source /
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- * 特种制冷：公司特种制冷设备全面配套各军兵种，未来有望受益于航天领域景气修复以及反无人机装备制冷配套旺盛需求释放，预计 2025-2027 年公司特种制冷业务营业收入分别为 1.91/2.46/3.20 亿元，同比+12%、+25%、+30%，由于特种领域景气修复，2025 年前期受订单量减少导致的产能利用率降低所致的毛利率下滑趋势有望得到扭转，未来毛利率有望维持稳定，预计 2025-2027 年毛利率分别为 25.8%、25.6%、 (source /
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- 根据上述假设，我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 12.06/14.78/18.74 亿元，同比增长 10.31%/22.61%/26.80%，毛利率为 32.2%/31.5%/31.1%。 (source /
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- 营收、归母净利润 CAGR 分别达到 8.74%、36.15%：营收自 6.61 亿增至 12.14 亿，归母净利润自 0.71 亿增至 2.44 亿。 (source /
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- 2）航空产品拉动公司综合毛利率提升：2016-2024 年，航空产品毛利率自 28.89%提至 34.45%（+5.56pct），特种制冷毛利率自 32.42%降至 25.99%（-6.43pct），随着航空产品营收比重提升，2016-2021 年公司综合毛利率自 30.96%提至 43.65%（+12.70pct）。 (source /
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风险信号
- 盈利能力：1）2018-2024 年公司毛利率在 34.14%-43.61%之间波动，相对稳定：2024 年公司毛利率为 34.84%（-3.54pct）,系产品结构变化、行业政策和市场价格影响所致。 (source /
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- **2）装备采购不及预期风险：**公司未来盈利的实现受到宏观经济、市场环境、产业政策、行业竞争情况、管理层经营决策、募集资金投资项目实施情况等诸多因素的影响。 (source /
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- 2）2022 以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024 年强化市场开拓，营收 1.88 亿（+10.3%），净利润 18.2 万，扭亏为盈。 (source /
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- 核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。 (source /
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- 图表 9： 2022 年以来，受税收政策变化、原材料价格上涨、部分军品订单延期等影响，公司毛利率下降 7 (source /
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- 2023-2024 年受政策、下游需求波动等影响，天鹅制冷业绩承压：1）2020-2022 年受益于国防建设高景气，尤其海军主战舰艇市场开拓加速，天鹅制冷营收自 2.11 亿增至 2.50 亿，CAGR 达 8.88%。 (source /
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关联主题
原材料与上游线索
- 石油：2）机载油箱惰性化防护系统可以提高飞机运行的安全性：通过从发动机引入空气，利用中空纤维膜对空气中氮气和氧气的选择透过性，在压差作用下实现氧氮分离以制出富氮气体，并用之替代燃油箱上部空间的可燃油气混合物，为飞机燃油箱在起飞、爬升、巡航和降落阶段提供富氮气体，降低燃油箱可燃性。 (source /
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- 工业原材料：图表 9： 2022 年以来，受税收政策变化、原材料价格上涨、部分军品订单延期等影响，公司毛利率下降 7 (source /
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来源线索
chunk:78cd225ff234 index 0: # 江航装备（688586.SH） # 机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长 ## 军工组 **分析师：杨晨（执业 S1130522060001）** yangchen@gjzq.com.cn **分析师：任旭欢（执业 S1130524070004）** renxuhuan@gjzq.com.cn **市价（人民币）：12.27 元** **目标价（人民币）：15.80 元** ### 公司简介 江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞...chunk:2f472b6aa1b8 index 1: 年我国将接收 9323 架客机（占全球 21%），价值量 1.42 万亿美元（占全球 21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。 特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022 以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024 年强化市场开拓，营收 1.88 亿（+10.3%），净利润 18.2 ...chunk:115d93bc8b15 index 2: | 日期 | 成交金额(百万元) | 江航装备(元) | 沪深300 | | ------ | --------- | ------- | ----- | | 240902 | 100 | 11.00 | 9.50 | | 241202 | 150 | 10.50 | 9.00 | | 250302 | 180 | 10.00 | 9.50 | | 250602 | 350 | 12.27 | 10.50 |chunk:3bc5de2791fa index 3: ### 公司基本情况（人民币）chunk:4dd8d00d9034 index 4: | 项目 | 12/23 | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | -------------- | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ | | 营业收入(百万元) | 1,214 | 1,093 | 1,206 | 1,478 | 1,874 | | 营业收入增长率 | 8.89% | -9.98% | 10.31% | 22.61% | 26.80% | | 归母净利润(百万元) | 193 | 125 | 116 | ...chunk:d4b618d37ebd index 5: 来源：公司年报、国金证券研究所 ### 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-2027 年公司实现营业收入 12.06 亿/14.78 亿/18.74 亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润 1.16 亿/1.56 亿/2.13 亿元，同比 -7.31%/+34.44%/+36.19%，对应 EPS 为 0.15/0.20/0.27 元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考 20...chunk:2f822140e379 index 6: 16 4.2 冷液设备是反无武器安全运行重要保障，公司或受益于反无武器发展浪潮 17 5 盈利预测与估值 17 5.1 盈利预测 17 5.2 投资建议及估值 18 6 风险提示 19 # 图表目录 图表 1： 一张图读懂江航装备 4 图表 2： 公司发展历程图 5 图表 3： 公司股权结构图 5 图表 4： 2024 年公司营收 10.93 亿（-9.98%） 6 图表 5： 2024 年公司归母净利润 1.25 亿（-35%） 6 图表 6： 2024 年公司毛利率为 34.84%(-3.54pct) 6...chunk:09002f81f6b3 index 7: 12： 2022 珠海航展歼-20 精彩飞行演示 8 图表 13： 航空氧气系统包括制氧、供氧、个体防护装备 8 图表 14： 2010 年一架 F-22 因氧气系统故障而坠毁 8 图表 15： 机载油箱惰性化防护系统示意图 9 图表 16： 机载油箱惰性化防护系统内部结构示意图 9 图表 17： F-22 执行任务时抛卸副油箱 9 图表 18： F-22 机翼两侧加挂可投放式副油箱 9 图表 19： 2024-2043 年中国民航有望接收 9323 架飞机 10 图表 20： 国产飞机 C909 载旗首次执飞...chunk:660ceeaca5ff index 8: 40： 中国“寂静狩猎者”（Silent Hunter）激光防御系统惊艳亮相阿布扎比防务展 17 图表 41： 天鹅制冷成为第十一届世界雷达博览会全场焦点 17 图表 42： 公司收入拆分和预测 18 图表 43： 可比公司估值 19 # 1 江航装备：军工央企第一股，航空机载和制冷设备卡位供应商 ## 1.1 航空机载和制冷设备卡位供应商，有望受益于军工领域景气修复 江航装备（688586.SH）是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制...chunk:41fc120a1859 index 9: 》，央广网，光明网，“合肥天鹅制冷科技有限公司”微信公众号，《某型涡轮喷气发动机空中启动试验研究》，《一种高原补氧起动的微小型航空涡轮发动机装置》，澎湃新闻，中航工业江航微信公众号，中国军网，国金证券研究所 **公司经过混改后成功上市，是“国家混改试点企业第一股”与“军工央企第一股”**：公司由安徽江淮航空供氧制冷设备有限公司和皖安航空装备有限责任公司于 2007 年重组为航宇救生装备（合肥）有限责任公司，后于 2009 年转让 100%股权于航空工业集团，更名为合肥江航飞机装备有限公司。2018 年 4 月份...
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