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中航西飞（000768）

一句话结论​

中航西飞（000768） 的研报主线集中在 净利润、毛利率、同比、投资建议：军品基本盘稳固，运-20系列迭代及军贸出海（运-9E交付、运-20E亮相）打开增量空间。

交互式产业图谱​

当前主线​

  • 军品基本盘稳固，运-20系列迭代及军贸出海（运-9E交付、运-20E亮相）打开增量空间。 (source / chunk:54510744b741)
  • 民品深度绑定C919产业链，布局低空经济（HH-200无人机）享受国产大飞机与低空制造万亿市场红利。 (source / chunk:673dd66ba62b)
  • 管理层“80后”年轻化改革初见成效，期间费用率持续下降，净利率创近年新高。 (source / chunk:fb1765e0025c)
  • 资产重组彻底聚焦军机整机与民机核心部段主业，经营质地显著改善，净利率由2022年1.39%稳步回升至2025年2.81%。 (source / chunk:3cdbe64e1532)
  • 军机业务作为运-20、轰-6及特种飞机唯一核心研制企业，深度绑定国防预算稳健增长与战略支援机型补短板需求。 (source / chunk:c6bacb477c51)
  • 民机业务迎来国产替代与全球配套共振，作为C919最大机体结构供应商（占比50%）及空客/波音核心转包商，交付量与收入占比持续创新高。 (source / chunk:31f3b1e76436)

关键证据​

  • 2025前三季度营收302.4亿元（同比+4.94%），归母净利润9.92亿元（同比+5.15%）；Q3单季营收108.28亿元（同比+27.51%），净利3.03亿元（同比+5.89%），交付节奏加快。 (source / chunk:fb1765e0025c)
  • 2025前三季度净利率3.28%创近年新高，期间费用率降至2.45%，主要得益于管理优化、销售费用率降低及利息收支改善。 (source / chunk:bf02d17e0211)
  • 运-20B换装国产发动机公开亮相，运-9E已正式交付海外客户，填补国际战略运输机市场缺口。 (source / chunk:3371a62d8297)
  • 承担C919外翼翼盒、中机身等核心部件研制；HH-200无人运输机总装下线并推进适航认证，切入低空经济赛道。 (source / chunk:ac56463f3e03)
  • 预计2025-2027年归母净利润11.70/13.45/15.21亿元，同比增速+14.3%/+14.9%/+13.1%。 (source / chunk:673dd66ba62b)
  • 预计2025-2027年EPS为0.42/0.48/0.55元，对应动态PE 69/60/53倍。 (source / chunk:673dd66ba62b)
  • 综合绝对估值（FCFF）与相对估值（可比公司2026年平均PE），合理价值区间34.1-35.4元，较现价溢价16.8%-21.4%。 (source / chunk:dfc9c07328ac)
  • 预计2025-2027年营收458.6/500.8/551.1亿元，毛利率6.8%/7.0%/7.5%，期间费用率维持低位。 (source / chunk:a6e668d2ad0e)

财务与估值​

  • 2025前三季度营收302.4亿元（同比+4.94%），归母净利润9.92亿元（同比+5.15%）；Q3单季营收108.28亿元（同比+27.51%），净利3.03亿元（同比+5.89%），交付节奏加快。 (source / chunk:fb1765e0025c)
  • 2025前三季度净利率3.28%创近年新高，期间费用率降至2.45%，主要得益于管理优化、销售费用率降低及利息收支改善。 (source / chunk:bf02d17e0211)
  • 运-20B换装国产发动机公开亮相，运-9E已正式交付海外客户，填补国际战略运输机市场缺口。 (source / chunk:3371a62d8297)
  • 承担C919外翼翼盒、中机身等核心部件研制；HH-200无人运输机总装下线并推进适航认证，切入低空经济赛道。 (source / chunk:ac56463f3e03)
  • 预计2025-2027年归母净利润11.70/13.45/15.21亿元，同比增速+14.3%/+14.9%/+13.1%。 (source / chunk:673dd66ba62b)

分歧与变化​

关系图谱​

上游原材料路径​

  • 中航西飞 -> 工业原材料：随着国产大飞机产业的发展，公司作为产业链上游的原材料和零部件供应商，将率先享受行业发展红利，业绩预计迎来大幅增长。 置信度 0.78
  • 中航西飞 -> 石油：旧机相比新机燃油效率较低，并且会面临部件老化等问题，使成本上升。 置信度 0.78
  • 中航西飞 -> 工业原材料：全球武装冲突愈演愈烈，周边环境复杂敏感，给世界经济带来持续冲击，引发大宗商品价格上涨、原材料供应短缺，导致运输成本增大、采购配套的稳定性和产品交付的准时性存在不确定性，对公司宏观经济发展环境产生一定影响。 置信度 0.78
  • 中航西飞 -> 工业原材料：* **2025 年上半年公司综合毛利率 7.27%，较上年同期提高：**得益于原材料成本下降及规模效应释放； 置信度 0.78
  • 中航西飞 -> 天然气：航发动力主营业务为航空发动机、燃气轮机整机及核心零部件的研发、制造、维修与技术服务，服务于军民用航空动力、能源装备、船舶动力等国家战略领域。 置信度 0.62
  • 中航西飞 -> 碳纤维：D -- 50% -- L[雅安复合材料有限公司] 置信度 0.62
  • 中航西飞 -> 铝：2020 年 10 月 16 日，公司发布公告，以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权进行置换，置换差额部分由公司以现金方式向航空工业飞机予以支付。 置信度 0.62

公司关系​

  • competitor_of 中航西飞 -> 中航沈飞：同为航空防务装备整机供应商，用于相对估值可比。 置信度 0.85
  • supplier_to 中航西飞 -> 航发动力：系列、歼-10 以及 C919 机头等。中航沈飞为我国核心的航空防务装备整机供应商之一，典型产品为歼击机、舰载机并为 C909、C919 及空客 A220 等型号提供零部件。广联航空主营业务为航空工艺装备、航空航天金属/复合材料零部件、无人机整机及商业航天部件的研发、制造与总装。航发动力主营业务为航空发动机、燃气轮机整机及核心零部件的研发、制造、维修与技术... 置信度 0.68
  • supplier_to 中航西飞 -> 中航沈飞：国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ## 同行业对比 中航西飞主营业务航空飞机制造，基于此原则选取对应行业典型公司进行对比。中航成飞主营业务为军用飞机、民用飞机零部件等，典型产品为歼-7 系列、“枭龙”系列、歼-10 以及 C919 机头等。中航沈飞为我国核心的航空防务装备整机供应商之一，典型产品为歼击机、舰载机并为 C90... 置信度 0.68
  • supplier_to 中航西飞 -> 中航成飞：.5 | | 2025Q1-3 | 0.5 | 2.5 | -0.1 | 0.3 | 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ## 同行业对比 中航西飞主营业务航空飞机制造，基于此原则选取对应行业典型公司进行对比。中航成飞主营业务为军用飞机、民用飞机零部件等，典型产品为歼-7 系列、“枭龙”系列、... 置信度 0.68
  • supplier_to 中航西飞 -> 航发控制：问题。 **CJ1000A 发动机正在适航取证期。**根据澎湃新闻，2025 年中国商飞交付了 15 架（东航 4 架、国航 6 架、南航 5 架），C919 对于进口发动机 LEAP-1C 发动机的依赖度较高，交付或受政治因素干扰。CJ1000A 发动机研制正处于适航取证期，航发控制等核心企业也将长江发动机配套研制任务列为“十五五”重点项目。未来如能有效... 置信度 0.68
  • supplier_to 中航西飞 -> 中国东航：150-180 | 6400 | 79 | 资料来源：各公司官网，myairshots，中国新闻网，国资委，同花顺，国航发展网，东海证券研究所 **C919 未来可有效缓解新机供应不足问题。**目前，C919 累计获得国内外订单超过 1000 架；截止 2025 年 6 月，中国东航有 11 架（包含自有及融资租赁）C919 投入运营，预计 2025 下半... 置信度 0.68
  • supplier_to 中航成飞 -> 中航西飞：543.2 | #### 3.军贸规模、体系国内第一 据SIPRI，公司出口军机价值1.1万TIV，国内占比 51.19% | 出口单位 | 出口价值量 (TIV) | | ---- | ----------- | | 中航成飞 | 11000 | | 中航沈飞 | | | 中航西飞 | | | 中直股份 | | | 洪都航空 | | | 中无人机 | |... 置信度 0.68
  • supplier_to 航发动力 -> 中航西飞：应行业典型公司进行对比。航发科技和航发控制均为航发集团下的上市平台，分别深耕航空发动机的零部件制造和 控制系统，与航发动力同属航空发动机产业链。中航沈飞为我国核心的航空防务装备整机供应商之一，典型产品为歼击机、舰载机并为 C909、C919 及空客 A220 等型号提供零部件。中航西飞为运-20、C919 等多型号的总装主机厂。 **航发动力近年来营业收入... 置信度 0.68
  • partner_of 中航西飞 -> 中国东航：C919 设计定位于航空运输市场最主流的 150 座级单通道市场，基本型混合布局 158 座，全经济舱布局 168 座，标准航程 4075 公里，增大航程 5555 公里。预计到 2043 年，我国客机市场 160 座级需求占总需求比例达 56.2%，需求数量为 4655 架，以中国东航披露的 C919 单价 0.99 亿元测算，未来 20 年我国大飞机市... 置信度 0.44
  • partner_of 中航西飞 -> 洪都航空：| 7.47% | | | 毛利（百万元） | 2,779.67 | 2,878.80 | 3,146.09 | 3,523.47 | 资料来源：同花顺，东海证券研究所测算 ## 4.2.投资建议 公司主营业务在大中型军机和民机等航空装备领域，我们选取航空制造领域的中航沈飞、洪都航空和机载系统领域的中航机载作为可比公司，对应 2026-2028 年可比公司... 置信度 0.44
  • partner_of 中航西飞 -> 中航机载：| 毛利（百万元） | 2,779.67 | 2,878.80 | 3,146.09 | 3,523.47 | 资料来源：同花顺，东海证券研究所测算 ## 4.2.投资建议 公司主营业务在大中型军机和民机等航空装备领域，我们选取航空制造领域的中航沈飞、洪都航空和机载系统领域的中航机载作为可比公司，对应 2026-2028 年可比公司 PE 平均值为 78.... 置信度 0.44

风险​

  • 技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势变化带来不利影响。 (source / chunk:673dd66ba62b)
  • 军机及大飞机订单受国家采购计划影响较强，若采购计划下达放缓或数量减少，将导致盈利不及预期。 (source / chunk:27cfaeb4e554)
  • 关键技术人才流失风险；估值模型中WACC、永续增长率及可比公司PE假设存在偏差风险。 (source / chunk:dfc9c07328ac)
  • 宏观经济发展风险：地缘冲突引发大宗商品涨价与原材料短缺，推高运输与采购成本，影响交付稳定性。 (source / chunk:134d0b5a756a)
  • 生产运营风险：机型多、配套复杂、周期长，生产信息化向数字化转型可能影响均衡交付目标。 (source / chunk:134d0b5a756a)
  • 研发不及预期风险：军机升级、民机技术突破及适航认证受技术难度或外部环境影响，可能导致进度延迟与成果转化不及预期。 (source / chunk:134d0b5a756a)

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相关原材料​

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维护记录​

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