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西部超导（688122）

一句话结论​

作为国内高端钛合金、超导材料及高温合金核心供应商，公司受益于核聚变/半导体/医疗需求放量、军机提质补量及C919批产提速，叠加产能释放与订单回暖，业绩已筑底反弹并步入高确定性增长通道。

交互式产业图谱​

当前主线​

  • 超导业务打造第二增长曲线：深度绑定ITER及国内CFETR/BEST/CRAFT等核聚变核心项目，叠加医疗MRI国产化与半导体单晶硅设备需求放量，低温超导供货优势显著，高温超导工程化制备取得突破，产能大幅提升且订单饱满。
  • 钛合金业务重回增长通道：作为基本盘，受益于军机换代提质补量、“新质战斗力”政策导向及C919批产提速，高附加值产品占比提升优化结构，并成功向直升机、无人机、商用航发及燃气轮机等新领域拓展。
  • 高温合金业务加速爬坡：依托“两机专项”推进与航发定型列装，二期熔炼产线投产及返回料处理技术突破，多牌号通过核心用户认证，后装维修替换需求起量，有望成为第三增长极。
  • 三大主业协同与产能释放：募投项目相继达产，规模效应显现，产品结构优化与费用管控改善共同驱动盈利持续上行，产能释放节奏与“十五五”装备列装周期高度契合。

关键证据​

  • 2024年业绩快报显示营收46.41亿元(+11.60%)，归母净利润8.10亿元(+7.64%)。 (source / chunk:894b008b0050)
  • 24Q2/Q3归母净利润分别为2.38/2.55亿元，环比增长115.39%/7.22%，连续两季度环比增长。 (source / chunk:debf0cdc854c)
  • 2022年我国MRI设备人均保有量仅9.38台/百万人，远低于发达国家，国产化推进将拉动NbTi超导线材需求。 (source / chunk:2007868ed8cf)
  • 我国军机用钛量持续提升但较美国仍有差距，新型战机列装将驱动高端钛合金需求。 (source / chunk:c20ab687c44a)
  • 截至2024Q3预收款+合同负债同比+76%，存货达36.31亿元创历史新高，表明在手订单充足。 (source / chunk:fe6313f7db34)
  • 预测2024-2026年归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，同比增速7.64%/19.69%/23.86%。 (source / chunk:4948e1e2a7f4)
  • 对应2025年3月31日收盘价PE为37.18/31.07/25.08倍。 (source / chunk:9c5d4da4fbfb)
  • 2024Q1-3毛利率33.98%、净利率20.18%，同比企稳反弹。 (source / chunk:ef4a7b1d08c4)

财务与估值​

  • 2024年营收约46.12-46.41亿元（同比+10.91%~11.60%），归母净利润约8.01-8.10亿元（同比+6.44%~7.64%），业绩完成筑底。
  • 2025年加速兑现：Q1营收10.74亿元（+35.31%），归母净利润1.70亿元（+53.85%）；H1营收27.23亿元（+34.76%），归母净利润5.46亿元（+56.72%），Q2单季盈利创历史新高。
  • 盈利能力显著改善：2024年综合毛利率33.55%（+1.68pcts），2025Q1升至35.29%（+6.83pcts），2025H1达38.70%，Q2单季毛利率/净利率环比大幅提升至40.93%/25.15%。
  • 订单与现金流充裕：期末存货达41.27亿元创历史新高，合同负债同比大幅增长（如2025H1末2.27亿元，+58.94%），经营活动现金流显著回暖，印证下游需求景气。
  • 机构一致预期高增：预计2025-2027年营收复合增速超25%，归母净利润分别约10.0-10.07/12.2-12.30/14.27-14.7亿元，对应PE约32/26/22倍。

分歧与变化​

  • 业绩趋势反转：从2023年底受主机厂“清库存”影响增速放缓，到2024Q2起单季利润连续环比增长，2024年报底反弹，2025年Q1/H1实现超预期高增，盈利性连续多个季度回升。
  • 业务结构演进：超导业务从技术交付转向大规模商业化放量（2024年营收同比+32.41%，2025H1同比+65.75%），成为核心增长引擎；高温合金前期受军工需求调整影响营收下滑（2024年同比-31.02%），但随二期投产及型号认证通过正加速修复。
  • 产能与订单周期匹配：固定资产与存货大幅增加，合同负债高增，印证在手订单充裕；机构普遍认为产能扩张节奏与“十五五”装备列装及核聚变产业化周期高度契合，无显著分歧。
  • 分红与股东回报：2024年度现金分红总额4.87亿元，占归母净利润比例达60.85%，积极回报股东。

关系图谱​

上游原材料路径​

  • 西部超导 -> 工业原材料：作为国内高端材料领域的顶尖科研机构，西北有色金属研究所的持股既为公司筑牢了军工材料所需的技术积淀与资质壁垒，陕西省财政厅的实际控制也进一步串联起原材料供应、区域产业政策等资源。 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 工业原材料：**钛合金需求回暖带动盈利性向好**：2024年公司毛利率/净利率分别为33.55%/18.99%，分别同比+1.68pcts/+0.61pcts，盈利性改善主要系具备高附加值的钛合金产品毛利占比提升优化了产品结构，2024年公司钛合金产品毛利率为38.67%（+4.26pcts），盈利性改善较多主要得益于产销量回升带来的单位降本以及原材料海绵钛价格的下降。 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 镍：2024Q3公司毛利率/净利率分别为37.2%/24.7%，分别环比+2.87pcts/+4.77pcts，自2023Q4以来已实现连续三个季度回升，Q3毛利率环比提升主要系产品结构持续优化，以及海绵钛、电解镍等原料价格同比下行，净利率环比提升较多主要系Q3研发费用率环比下降3.63pcts，推测为偶发因素； 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 工业原材料：⮚ **风险提示：**下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 工业原材料：➢ **价：海绵钛等原材料价格同比下行，公司毛利率同比提升。 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 工业原材料：看原材料金属价格，25H1，铌均价约 655.6 元/千克，同比持平； 置信度 0.78
  • 西部超导 -> 钢材：钛具有密度小、比强度大、抗腐蚀性好、温度适应范围广、无磁性、高韧性、可焊接等突出特性，是被公认的替代钢、不锈钢、铜及其合金、铅、镍、锌、石墨、岩石等金属与非金属材料从而有效解决设备腐蚀问题的理想的金属结构材料，拥有“太空金属”、“海洋金属”等美誉。 置信度 0.62
  • 西部超导 -> 石油：| 舰船及海洋工程 | 潜艇耐压壳体，螺旋桨，舰船泵，海洋石油钻探用泵、阀、管件等 | 置信度 0.62
  • 西部超导 -> 天然气：| 高端钛合金大棒材 | 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、 舰船、兵器 | | 置信度 0.62
  • 西部超导 -> 电力：**核聚变板块：**中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在 2024 春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计 2035/2060 年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到 10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。 置信度 0.62

公司关系​

  • competitor_of 西部超导 -> 西部材料：同为军用钛合金/高温合金核心供应商，作为可比公司进行估值对比。 置信度 0.95
  • competitor_of 西部超导 -> 航材股份：同为军用钛合金/高温合金核心供应商，作为可比公司进行估值对比。 置信度 0.95
  • competitor_of 西部超导 -> 图南股份：同为军用钛合金/高温合金核心供应商，作为可比公司进行估值对比。 置信度 0.95
  • competitor_of 西部超导 -> 钢研高纳：同属高端金属材料及航空发动机材料领域，用于PE估值横向对比。 置信度 0.9
  • competitor_of 钢研高纳 -> 西部超导：同为高温合金及新材料领域可比公司，用于相对估值参考。 置信度 0.8
  • supplier_to 西部超导 -> 航材股份：024-2026 年归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，同比增速分别为 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给... 置信度 0.68
  • supplier_to 西部超导 -> 图南股份：026 年归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，同比增速分别为 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”... 置信度 0.68
  • supplier_to 西部超导 -> 西部材料：测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，同比增速分别为 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，... 置信度 0.68
  • supplier_to 隆达股份 -> 西部超导：口定制，价格高昂，货期较长，国内无法实现自产。 | | 资金壁垒 | 高温合金冶炼行业为资金密集型行业，原材料采购、设备购置、厂房建设、技术研发、管理团队都需要大量的资金，技改项目（隆达股份、抚顺特钢、钢研高纳）扩产投资一般在 3-9 万元/吨，需要新建生产基地的项目（图南股份、西部超导）扩产投资为 18-33 万元/吨，融资能力不足的企业难以搭建和扩张高... 置信度 0.68
  • customer_of 钢研高纳 -> 西部超导：进，公司产品结构有望得到持续优化，整体毛利率水平或将优化，带动整体毛利率提升，归母净利润有望在 2024 年基础上改善。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 2.88/3.15/3.51 亿元，对应 PE 分别为 41.8/38.2/34.3。 倍。我们选取西部超导、图南股份、菲利华作为可比公司，公司当前存在一定高估，考虑到公司高温合金... 置信度 0.66
  • partner_of 西部超导 -> 钢研高纳：我们预计 2025-2027 年公司的营收分别为 52.37、66.79、81.29 亿元，归母净利润分别为 8.40、10.75、13.00 亿元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 57.6/45.0/37.2 倍。考虑到主业的相似性，选取图南股份、中航高科、钢研高纳作为可比公司，均属于高端金属材料及航空发动机材料领域。根据 2026 ... 置信度 0.44
  • partner_of 西部超导 -> 图南股份：估值与评级 综上，我们预计 2025-2027 年公司的营收分别为 52.37、66.79、81.29 亿元，归母净利润分别为 8.40、10.75、13.00 亿元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 57.6/45.0/37.2 倍。考虑到主业的相似性，选取图南股份、中航高科、钢研高纳作为可比公司，均属于高端金属材料及航空发动机材料领域... 置信度 0.44

风险​

  • 下游终端需求不及预期（军品订单交付/验收节奏推迟、核聚变装置建设进度不及预期）。
  • 客户集中度较高的风险。
  • 主要原材料价格大幅波动风险。
  • 军品审价后若价格下调，可能引发公司营收及毛利率波动。
  • 募投项目进程及产能爬坡不及预期风险。
  • 产品降价超出市场预期。

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