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上海机场（600009）

一句话结论​

国际客流持续复苏与精细化成本管控驱动业绩稳步修复，免税协议调整与消费疲软短期压制非航收入，但中长期国际枢纽渠道价值稳固且分红比例提升，机构普遍维持买入或增持评级。

交互式产业图谱​

当前主线​

  • 国际航线快速复苏带动旅客吞吐量与起降架次增长，航空性收入实现量价齐升。
  • 产能利用率持续提升叠加营业成本刚性改善，固定成本有效摊薄，推动毛利率与净利率显著修复。
  • 免税协议扣点率下调及宏观消费疲软短期压制非航收入增速，但中长期国际枢纽对免税运营商的渠道价值依然稳固。
  • 股权投资（油料、广告、免税合资等）收益稳健，物流及其他非航业务提供业绩韧性。
  • 公司大幅提升中期现金分红比例至50%以上，股东回报意愿显著增强。

关键证据​

  • 2025Q3实现营收33.6亿元（同比+7.5%），归母净利润5.9亿元（同比+53%）；前三季度营收97.1亿元（+5.7%），归母净利润16.3亿元（+36%）。 (source / chunk:6e4ad2e79430)
  • Q3浦东机场旅客吞吐量同比+7.9%（国际线+17.4%），虹桥机场同比+3.8%（国际线+17%）。 (source / chunk:6e4ad2e79430)
  • Q3营业成本同比仅增1%，毛利率同比提升4.6pct至27.1%；期间费用率降至8.0%，净利率达17.6%（同比+5.2pct）。 (source / chunk:6e4ad2e79430)
  • Q3免税合同收入3.14亿元（同比+18%），录得投资收益2.7亿元（同比+26%）。 (source / chunk:6e4ad2e79430)
  • 因免税恢复略慢于预期，下调2025-2027年归母净利润预测至21亿、26亿、31亿元（原预测23/27/34亿元）。 (source / chunk:f2cda552397e)
  • 预计2025-2027年营业收入分别为130.25亿、139.01亿、149.04亿元，同比增速5.31%、6.72%、7.22%。 (source / chunk:fbca41e74bd1)
  • 预计2025-2027年EPS为0.852、1.034、1.245元，对应PE分别为37.95、31.26、25.95倍。 (source / chunk:fbca41e74bd1)
  • 预计2025-2027年ROE（摊薄）分别为4.90%、5.71%、6.56%，资产负债率逐步降至34.78%。 (source / chunk:fbca41e74bd1)

财务与估值​

  • 2024年实现营收123.7亿元（同比+12%），归母净利润19.3亿元（同比+107%）；2025年前三季度营收97.1亿元（+5.7%），归母净利润16.3亿元（+36%）。
  • 盈利能力持续改善：2025Q3毛利率同比提升4.6pct至27.1%，净利率达17.6%；2025H1毛利率升至26.4%，营业成本同比微降0.3%。
  • 免税租金触底企稳：2024年免税合同收入12.1亿元（-32%），2025H1确认6.3亿元（-3.1%），Q3同比+18%至3.14亿元。
  • 投资收益稳健增厚业绩：2025H1录得4.6亿元（同比+27%），主要来源于油料公司、德高动量及日上免税等参股企业。
  • 股东回报提升：中期现金分红比例大幅提升至50%以上，盈利恢复至2019年约30%水平，营收已超疫情前（112%）。

分歧与变化​

  • 免税协议重大调整：2023年底与中免修订协议，提成比例由42.5%下调至18%-36%，并取消按客流量确认租金，重回保底与提成取高模式，短期压制非航利润释放。
  • 成本端由刚性转为优化：2025年起人工、运维及折旧摊销成本增速显著低于收入增速，产能利用率提升有效摊薄固定成本，利润率改善路径清晰。
  • 机构观点侧重差异：部分券商强调客流恢复与成本管控是核心驱动力（国金、东兴），另一部分指出消费降级与免税扣点下调导致非航收入增速放缓，盈利恢复斜率仍受压制（辉立、民生）。
  • 分红政策转变：公司从以往侧重资本开支与规模扩张，转向提升股东回报，中期分红比例跃升至50%以上。

关系图谱​

上游原材料路径​

  • 上海机场 -> 石油：需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。 置信度 0.78

公司关系​

  • competitor_of 东航物流 -> 上海机场：货站和浦东东区货站 5 个货站。其中，公司在上海浦东机场的主要竞争对手为上海浦东国际机场货运站有限公司（“PACTL”），双方按货站操作量计算的市场占有率各为 50%左右，呈现平分秋色的市场竞争格局。 上海虹桥机场：公司拥有虹桥西区货站和虹桥东区货站 2 个货站，主要竞争对手为上海机场浦虹国际物流有限公司，公司在上海虹桥机场按货站操作量计算的市场占有率处于... 置信度 0.72
  • partner_of 白云机场 -> 上海机场：2023 年及 2024 年一季度业绩逐步恢复，基本符合预期。 ### ⚫ 重签免税协议，扣点有所调整 公司公告与中免签订 T1 航站楼 1747.18 ㎡出境免税店经营权项目合同，经营期 20+X 个月，保底租金 2180 元/月·㎡，提成比例 23.15%，该提成比例与上海机场的补充协议基本接近，也符合口岸免税店管理办法的管理思路。 ### ⚫ 投资建... 置信度 0.44

风险​

  • 国际航线及航空客货需求恢复进度不及预期。
  • 宏观消费环境疲软导致免税销售额下滑及非航业务持续承压。
  • 免税协议扣点率下调或渠道竞争加剧，长期压制非航空性收入与盈利恢复斜率。
  • 机场四期扩建等基建项目投产带来增量折旧与资本开支超预期风险。
  • 宏观经济波动及相关出入境政策变化风险。

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维护记录​

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