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图南股份（300855）

一句话结论​

图南股份是国内少数具备变形与铸造高温合金批量化生产能力的企业，深度绑定航空发动机产业链。短期受下游需求波动、产品结构变化及新产能折旧影响业绩阶段性承压，但高端民品拓展、航空中小零部件自动化产线投产及增材制造/陶瓷基复合材料等新业务布局正逐步发力。公司在手订单充裕（截至2025H1末达17.5亿元），产业链纵向延伸有望构筑第二成长曲线，支撑中长期业绩稳健增长。

交互式产业图谱​

当前主线​

  • 核心主业稳固：国内少数同时批量化生产变形与铸造高温合金的企业，深度绑定航发产业链，具备大型复杂薄壁结构件核心供应能力。
  • 第二成长曲线开启：通过子公司（图南部件、图南智造）布局航空中小零部件自动化加工产线，实现从原材料向下游零部件销售的产业链纵向延伸，在手订单充裕（17.5亿元）保障2025-2027年收入确认。
  • 军民双轮驱动与民品发力：军品基本盘稳固，高端民品（石油化工、能源电力等）及海外需求拉动变形高温合金逆势增长，有效对冲军品短期波动。
  • 新业务与研发蓄能：持续加大研发投入，积极拓展增材制造（多项新品完成工艺定型）及陶瓷基复合材料（参股合作），完善产业链布局，为长远发展积蓄动能。
  • 业绩拐点显现：2025Q2营收与净利润环比显著改善，新产线逐步释放效益，中长期业绩确定性较强。

关键证据​

  • 2024Q3单季营收3.48亿元（同比-7.35%），归母净利润0.67亿元（同比-18.65%），毛利率降至30.57%，主因高毛利铸造高温合金销量下滑导致占比下降，低毛利变形高温合金占比提升。 (source / chunk:fcc9a44c72b7)
  • 前三季度研发费用达0.53亿元（同比+34.54%），研发费用率提升至4.90%，主要系按项目进度增加研发投入。 (source / chunk:f384fa08ff10)
  • 前三季度经营活动现金流净额大幅改善至2.25亿元，主要得益于销售回款及时及上年末应收票据陆续到期承兑。 (source / chunk:f384fa08ff10)
  • IPO项目及沈阳子公司航空零部件自动化加工产线已建成投产，新增年产1000吨超纯净高温合金及50万件航空中小零部件产能。 (source / chunk:f384fa08ff10)
  • 2024前三季度实现营收10.80亿元（+1.33%），归母净利润2.58亿元（-1.00%），综合毛利率35.83%，净利率23.91%。 (source / chunk:989911c48458)
  • 预计2024-2026年营收分别为14.84/18.68/23.54亿元，归母净利润分别为3.52/4.21/5.26亿元，对应PE分别为29/24/19倍。 (source / chunk:aa58a8ed5d5e)
  • 当前资产负债率20.85%，ROE(TTM)为13.07%，每股净资产4.99元，市盈率(TTM)30.88倍。 (source / chunk:127fbf6fc354)
  • 2024H1实现营收7.31亿元（+6.07%），归母净利润1.91亿元（+7.11%），扣非归母净利润1.92亿元（+11.38%），Q2单季营收创近5年新高。 (source / chunk:43793216aea8)

财务与估值​

  • 营收与利润：2024年营收12.58亿元（同比-9.2%），归母净利润2.67亿元（同比-19.2%）；2025H1营收5.99亿元（同比-18.2%），归母净利润0.93亿元（同比-51.4%），但2025Q2单季营收与净利润环比分别增长约9.5%和23.0%，呈现改善趋势。
  • 盈利能力：受产品结构变化（高毛利铸造合金占比下降）、新产能转固折旧及减值计提影响，2025H1综合毛利率同比下滑约10.4个百分点至27.9%，净利率下滑至15.5%；但核心主营产品毛利率在2024年曾实现逆势提升。
  • 现金流与订单：经营活动现金流持续改善，销售回款及时；截至2025H1末在手订单达17.50亿元（较2024年末大幅增长478%），预计2025-2027年分别确认收入5.5/5.3/6.7亿元，业绩确定性高。
  • 估值预测：机构预计2025-2027年归母净利润分别为3.02/3.65/4.36亿元，对应当前股价PE约为40/33/28倍，估值具备一定安全边际。

分歧与变化​

  • 业绩预期从“稳健增长”转向“短期承压后环比改善”：2024年中报时机构普遍看好军民双轮驱动带来的稳健增长；至2024Q3及2025年初，受下游需求波动影响业绩阶段性承压，但2025Q2起环比数据显著改善，市场共识转向关注业绩拐点与新产能释放节奏。
  • 增长驱动力重心转移：早期逻辑侧重高温合金材料本身的量价齐升；当前逻辑已明确向“产业链纵向延伸”切换，航空中小零部件加工业务在手订单爆发式增长，被普遍视为开启第二成长曲线的核心引擎。
  • 盈利质量分歧：部分机构指出新产能折旧、资产减值及产品结构变化对短期毛利率和净利率造成较大拖累；但亦有观点认为核心合金产品盈利能力具备韧性，且随着高附加值零部件业务放量，盈利水平有望逐步修复。
  • 新业务布局进度：增材制造与陶瓷基复合材料处于研发验证或参股布局阶段，机构对其短期业绩贡献持谨慎态度，但一致认可其作为中长期技术储备和产业链完善的战略价值。

关系图谱​

上游原材料路径​

  • 图南股份 -> 工业原材料：报告期末，存货4.97亿元，较年初增长7.58%，存货金额为近5年来新高，其中原材料、周转材料等较年初增长较多，这或表明公司对下游有信心并积极备货。 置信度 0.78
  • 图南股份 -> 工业原材料：截至 2024H1 末，公司存货 4.97 亿元，较年初增长 0.34 亿元，其中，原材料 1.52 亿元，较年初增长 0.47 亿元。 置信度 0.78
  • 图南股份 -> 工业原材料：随着沈阳图南机械加工能力的建设和转产，公司产业链进一步延伸，实现从原材料至中小零部件销售的覆盖。 置信度 0.78
  • 图南股份 -> 钢材：3）特种不锈钢收入 0.38 亿元，YoY-5.4%，收入占比同比下降 0.6ppt 至 5.3%； 置信度 0.78
  • 图南股份 -> 钢材：| 特种不锈钢 | 0.39 | 5 | 置信度 0.62
  • 图南股份 -> 碳纤维：此外，公司通过参股合作，绑定战略客户，完成维修、特种工艺处理、陶瓷基复合材料等新业务布局有望成为公司的第二增长曲线。 置信度 0.62
  • 图南股份 -> 钢材：公司产品可分为铸造高温合金、变形高温合金、其他合金制品和特种不锈钢四大类，2024H1各业务板块业绩情况为： 置信度 0.62
  • 图南股份 -> 石油：② 变形高温合金：公司变形高温合金可根据客户需求，加工成棒、管、丝、带等型材，应用于航空、核电、燃气轮机及石油化工领域。 置信度 0.62
  • 图南股份 -> 天然气：② 变形高温合金：公司变形高温合金可根据客户需求，加工成棒、管、丝、带等型材，应用于航空、核电、燃气轮机及石油化工领域。 置信度 0.62
  • 图南股份 -> 电力：年同期增长30.79%，主要为石油化工、能源电力等行业领域产品销售收入增长所致； 置信度 0.62

公司关系​

  • competitor_of 西部超导 -> 图南股份：同为军用钛合金/高温合金核心供应商，作为可比公司进行估值对比。 置信度 0.95
  • partner_of 图南股份 -> 航发科技：参股合作开展航空发动机零部件加工、制造、维修及特种工艺处理，完善产业链布局。 置信度 0.9
  • competitor_of 隆达股份 -> 图南股份：同为国内少数能同时批量化生产变形及铸造高温合金的企业，业务结构相似。 置信度 0.85
  • competitor_of 图南股份 -> 航发科技：力度，进一步扩大公司主营业务产品市场份额。 公司积极参与的航空领域“小核心、大协作”配套，拓展产品品类，加强与战略客户合作，致力于完善公司产业链布局，夯实核心竞争力。公司通过参股合作，绑定战略客户，完成维修、特种工艺处理、陶瓷基复合材料等新业务布局。2022 年公司参股沈阳华秦航发科技有限责任公司，该公司主要开展航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处... 置信度 0.72
  • supplier_to 西部超导 -> 图南股份：026 年归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，同比增速分别为 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”... 置信度 0.68
  • supplier_to 隆达股份 -> 图南股份：基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院、北京北冶为代表的研究、生产基地；一类是民营背景的图南股份、中洲特材、中航上大、四川六合、隆达股份。 表6：高温合金行业主要企业... 置信度 0.68
  • supplier_to 隆达股份 -> 图南股份：依赖外国进口定制，价格高昂，货期较长，国内无法实现自产。 | | 资金壁垒 | 高温合金冶炼行业为资金密集型行业，原材料采购、设备购置、厂房建设、技术研发、管理团队都需要大量的资金，技改项目（隆达股份、抚顺特钢、钢研高纳）扩产投资一般在 3-9 万元/吨，需要新建生产基地的项目（图南股份、西部超导）扩产投资为 18-33 万元/吨，融资能力不足的企业难以搭... 置信度 0.68
  • customer_of 钢研高纳 -> 图南股份：品结构有望得到持续优化，整体毛利率水平或将优化，带动整体毛利率提升，归母净利润有望在 2024 年基础上改善。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 2.88/3.15/3.51 亿元，对应 PE 分别为 41.8/38.2/34.3。 倍。我们选取西部超导、图南股份、菲利华作为可比公司，公司当前存在一定高估，考虑到公司高温合金制品生产规... 置信度 0.66
  • partner_of 中航重机 -> 图南股份：，毛利率为 32.6%/33.1%/33.5%。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.68/18.85/22.68 亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，当前股价对应 PE 为 19/16/13 倍。我们选取航空锻铸造企业三角防务、航材股份、图南股份作为可比公司，2025 年平均 PE 为 21 倍。公司正在逐步完成从... 置信度 0.44
  • partner_of 西部超导 -> 图南股份：估值与评级 综上，我们预计 2025-2027 年公司的营收分别为 52.37、66.79、81.29 亿元，归母净利润分别为 8.40、10.75、13.00 亿元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 57.6/45.0/37.2 倍。考虑到主业的相似性，选取图南股份、中航高科、钢研高纳作为可比公司，均属于高端金属材料及航空发动机材料领域... 置信度 0.44
  • partner_of 隆达股份 -> 图南股份：金属所] R3[西北工业大学] R4[中南大学] R5[北京航材院] R6[北京科技大学] R7[上海交通大学] R8[北京航空航天大学] end subgraph Smelting["主要冶炼及铸锭开坯单位："] S1[隆达股份] S2[西部超导] S3[图南股份] S4[中信特钢] S5[六合特钢] S6[攀长钢] S7[北冶功能材料] S8[抚顺特钢... 置信度 0.44
  • partner_of 航材股份 -> 图南股份：抗氧化性等高温性能较为良好的合金。其合金化程度高，通常包括 Fe、Ni、Co、Cr、Mo、Al、Ti、Nb 等元素。根据主要元素来划分，有铁基、镍基、铁镍基和钴基高温合金，其中镍基高温合金在当今生产中所占的比例已经高达 80%。 # 图 46：高温合金化学元素构成 资料来源：图南股份招股说明书，国元证券研究所 按制备工艺，高温合金可分为铸造高温合金、变形高... 置信度 0.44

风险​

  • 下游航空发动机及军工市场需求波动、订单不及预期风险。
  • 高温合金产品价格波动或降价超出市场预期风险。
  • 新项目建设、产能释放及转产进度不及预期风险。
  • 航空中小零部件及新材料（增材制造、陶瓷基复合材料）业务拓展不及预期风险。
  • 行业竞争加剧风险。

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